Учебное пособие. Таганрог: Изд-во трту




НазваниеУчебное пособие. Таганрог: Изд-во трту
страница14/20
Дата публикации03.03.2013
Размер2.16 Mb.
ТипУчебное пособие
litcey.ru > Банк > Учебное пособие
1   ...   10   11   12   13   14   15   16   17   ...   20
^

Основной инстинкт аналитика


Почему так трудно точно оценить стоимость компании. // Оксана Шевелькова, Юлия Говорун. "SmartMoney" № 12 (53) 02 апреля 2007

Ну 5, ну 10-15% — но не в 4 же раза! На практике различия в оценках стоимости компаний, которые делают солидные инвестдома и аудиторские фирмы с именем, бывают и побольше. Разница выходит далеко за рамки статистической погрешности, создавая впечатление, что надежных методик оценки стоимости компаний просто нет.  SmartMoney попытался изучить природу феномена и выяснить, можно ли извлечь из него какую-нибудь пользу.

Даже беглого взгляда на целевые цены (target prices) “голубых фишек” российского фондового рынка, рассчитанные специалистами инвесткомпаний, достаточно, чтобы заподозрить их авторов в ненаучном подходе к проблеме либо саму науку оценки будущей стоимости компаний-эмитентов — в крайней неразвитости. К примеру, Deutsche UFG полагает, что у акций “Седьмого континента” потенциал роста на ближайшие месяцы составляет 37%, в то время как Альфа-банк прогнозирует тем же бумагам 14% снижения. “Тройка Диалог” обещает 38,8% роста акциям ЛУКОЙЛа, а Альфа-банк и тут пессимистично предрекает, что ЛУКОЙЛ упадет на 13,7%. ING Bank ожидает, что “Норильский никель” подешевеет аж на 65,9%, а UFG надеется на рост в 34%. Кто в лес, кто по дрова, короче говоря.



"Однако, сколько ни старался Джонни объяснить ей, с помощью какого блестящего хода Рудольфу удалось заставить Калдервуда год назад купить фирму, имевшую двухмиллионный дефицит за последние три года, она ничего не понимала".


Ирвин Шоу
"Богач, бедняк"



Не будем, впрочем, торопиться с порицаниями — оценки стоимости компаний дают высокообразованные люди, а значит, и разноголосице их хора должно найтись разумное объяснение. Сами инвестиционные аналитики указывают множество причин. А еще их миром, оказывается, правит любовь.

^ ЦЕНА ПРЕДРАССУДКОВ

Светлые чувства, которые испытывают эксперты к эмитентам, бывают двух видов: рациональные и иррациональные. Первый тип можно условно назвать любовью по расчету: аналитик испытывает теплую привязанность к бумаге только до тех пор, пока она недооценена. “За нами есть такая слава, что мы "любим" "Ростелеком", — признается, к примеру, аналитик Deutsche UFG Алексей Яковицкий, — но это было два года назад, когда акция стоила $1. А сейчас она стоит $8, и мы считаем, что бумага сильно переоценена. Хотя тогда, когда мы были оптимистичны, мы оказались правы — цена выросла”. Однако “любовь”, быть может, еще угасла не совсем. Сейчас, когда по поводу предстоящего снижения стоимости “Ростелекома” между аналитиками образовался консенсус, Deutsche UFG прогнозирует этому снижению минимальные темпы — до $2,78 за акцию в ближайшие 12 месяцев. Коллеги из “Ренессанс Капитала” на этом фоне выглядят совершенно бессердечными — $1,19.

Сейчас у Deutsche UFG новая пассия — “СТС Медиа”. “Мы полагаем, что в течение года акции достигнут справедливой цены $34. Сейчас бумага стоит $25-26, месяц назад мы дали рекомендацию покупать по $18”, — рассказывает Яковицкий. Рынок, по его словам, временно разочаровался в этих бумагах, потому что закончился показ сериала “Не родись красивой”, доля телеканала немного просела. Но на помощь должны прийти новые эпизоды “Кадетства”.







61% вес DCF в оценке компании TABEG, рассчитанной “Бейкер Тилли Русаудит”

30% — типичное расхождение в оценке компании между покупателем и продавцом



Есть фаворит у UFG и в потребительском секторе. “Нам нравится только одна компания, у которой большой потенциал роста на 12 месяцев, — "Седьмой континент". Все остальные справедливо оценены рынком”, — говорит аналитик Deutsche UFG Алексей Кривошапко. По итогам прошлого года “Седьмой континент” показал темпы роста выручки меньше, чем обещал. Но, по словам Кривошапко, биржа слишком сурово наказывает “Семерку” за просчеты недавнего времени. Это скорее эмоциональная настроенность рынка, убежден аналитик. Судя по комментариям специалистов Альфа-банка, однако, они полагают, что эмоции переполняют скорее тех, кто верит в “Седьмой континент”. “У этой компании рост выручки меньше, чем у конкурентов. В прошлом году "Магнит" вырос на 59%, Х5 — на 47%, а "Седьмой континент" — на 34%. Бумаги этой компании не являются привлекательными, так как "Седьмой континент" не показывает ожидаемого роста”, — объясняет аналитик Альфа-банка Брэди Мартин. Алексей Кривошапко же говорит, что ему “Магнит”, наоборот, не нравится: рынок, на взгляд аналитика UFG, оценивает эту розничную сеть слишком оптимистично. В общем, когда к цифрам примешивается элемент субъективности, спор можно вести до бесконечности.

В любимчиках у “Тройки Диалог” ходят РАО ЕЭС, банк “Возрождение”, МТС, ЛУКОЙЛ. Здесь отношения тоже вроде бы строятся на прагматичном расчете. Как объясняет аналитик “Тройки” Олег Максимов, ЛУКОЙЛ — самая последовательная с точки зрения корпоративного управления компания. И зарабатывает много денег, например, в расчете на баррель добычи нефти. К тому же у ЛУКОЙЛа имеется большой бизнес за рубежом. Таким образом, акции компании, которые сейчас стоят $85 за штуку, сильно недооценены рынком и, по мнению аналитиков “Тройки”, в будущем достигнут $116.

Наличие иррационального фактора аналитики не отрицают, хотя и стараются показать, что он не доминирует. “Можно не любить компанию и любить ее stock, — говорит Максимов. — Как [в случае] с "Татнефтью"”. Эту компанию за ее непрозрачность аналитики традиционно недолюбливают, однако сейчас благодаря изменениям в налоговом законодательстве (кто добывает нефть с истощенных месторождений, тот платит меньше налога) у “Татнефти” появились хорошие перспективы по доходам. Она явно недооценена, и аналитики, делать нечего, рекомендуют покупать.

“"Сургутнефтегаз" мы никогда не любили. Я вообще не помню, чтобы ставил buy, — продолжает рассказывать о своих предпочтениях Олег Максимов, — если такое и было, то совсем на короткий срок”. Зато ЛУКОЙЛ он неизменно рекомендует покупать в течение уже по меньшей мере полутора лет кряду. То же самое можно сказать об отношении аналитиков Deutsche UFG к сотовой компании МТС, аналитиков UBS — к НОВАТЭКу. А “Татнефть” UFG не любит даже сильнее, чем “Тройка”: акции татарстанской нефтекомпании рекомендуется только держать или продавать, никак иначе.

Теоретически предубеждения аналитиков, конечно, могут сказаться на качестве оценки стоимости компаний-эмитентов — однако на практике черт не так страшен. Дело в том, что, даже если аналитики отбросят свою любовь и ненависть и оставят только логику, разброс между их оценками все равно окажется настолько большим, что десяток-другой процентов субъективной поправки качества прогноза принципиально не изменят.

^ РАЗБРОС И ШАТАНИЯ

Самый популярный способ расчета target price у фондовых аналитиков — так называемый метод дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow, DCF). Всякая вещь стоит столько, сколько может принести, учил еще в XVII в. английский поэт Сэмюэль Батлер. Идея DCF примерно на этом нехитром соображении и основана. “Когда вы инвестируете деньги, вы хотите знать, что получите в будущем. Это идея, лежащая в основе DCF-метода”, — объясняет вице-президент Boston Consulting Group (BCG) Томас Хербек. Вы просто прикидываете, какой денежный поток обеспечит компания в последующие годы, и, соответственно, получаете ее стоимость. Все сводится к тому, чтобы правильно прикинуть исходные данные. Тут и начинается разнобой.

Пока российский рынок в предыдущие годы устойчиво рос, ошибки в оценке, возникавшие в расчетах DCF, в глаза не бросались. “На растущем рынке что бы ты ни нарисовал, оно все растет и растет. Так что и неудач-то, по сути, с оценками по DCF не было”, — cвидетельствует главный управляющий по инвестициям UFG Asset Management Светлана Ле Галль. А при желании, говорит она, не так уж сложно “нарисовать” схему расчета по заказу, исходя из той стоимости компании, которую хотел бы видеть заказчик.

Даже если аналитик выполняет расчеты искренне и честно, во входные данные он неизбежно закладывает ошибку. Значительную долю этих данных составляют прогнозы будущих рыночных цен на разные товары, будущих доходов и расходов компании — поди их все угадай. “Все предположения делают конкретные люди, и все эти люди ошибаются всегда и никогда не попадают в точку”, — утверждает партнер Deloitte CIS Егор Попов. Приступая к оценке какой-нибудь компании, Попов, по его словам, вместе с коллегами “смотрит на ситуацию”, выбирает наиболее вероятные допущения и уже на их основе рассчитывает стоимость. Неизбежные ошибки в исходных данных накладываются на субъективное отношение к компании — в результате и получается тот гигантский разброс в target prices, который мы наблюдаем.

Выход для мелкого частного инвестора, который при принятии решений волей-неволей ориентируется на рассчитанные аналитиками целевые цены, в сущности, один: понаблюдать за систематической разницей между прогнозами той или иной инвесткомпании и реальными ценами, установить в результате “почерк” аналитика — какую компанию, например, он постоянно переоценивает и на сколько — и в дальнейшем этот самый “почерк” учитывать.

Для стратегического инвестора, которому нужно купить сразу всю компанию или крупный пакет, такой подход не годится.

^ СЛОЖИТЬ И РАЗДЕЛИТЬ

Профессиональные оценщики обычно рассчитывают стоимость компании сразу несколькими методами, а затем вычисляют средневзвешенное значение. Вес оценок, полученных по методу DCF, в итоговом результате никогда не составляет менее 50%, говорит начальник департамента оценки компании “2К Аудит” Алексей Корягин. Так было, к примеру, в истории с оценкой немецкой нефтетрейдерской компании TABEG, стоимость которой по заказу компании “Комплекс-ойл” из Нижегородской области оценивала “Бейкер Тилли Русаудит”. Там рассчитали оценки по методу DCF для двух вероятных сценариев развития TABEG, усреднили и затем с весом 0,61 учли при вычислении итогового значения стоимости фирмы. Примерно по этой цене (€43,6 млн) TABEG в результате и была продана.

Помимо DCF специалисты “Бейкер Тилли Русаудит” использовали так называемый метод накопления капитала. Есть и другие. Особенно популярен сравнительный подход, который заключается в том, чтобы определить, насколько показатели оцениваемой фирмы отличаются от цифр компаний из той же отрасли, по которым недавно проходили сделки купли-продажи акций. Томас Хербек из BCG говорит, что этот подход позволяет понять, не являются ли оценки по DCF слишком оптимистическими. У сравнительного подхода, впрочем, также имеются существенные недостатки — в частности, невозможно оценить результаты, которые могут быть получены объектом поглощения при реализации новой стратегии уже после сделки. “Надо смотреть на все методы, надо быть гибким, — резюмирует управляющий директор Morgan Stanley Верди Исраэлян. — Для каждой ситуации метод разный, и люди, которые покупают, как правило, очень быстро для себя определяют, какой метод правильный”. Только их мнение редко совпадает с мнением людей, которые продают. Поэтому цена, полученная в результате оценок, проведенных обеими сторонами, скорее представляет собой инструмент для начала переговоров, нежели некую “справедливую” величину. Оценки со стороны продавца и покупателя обычно расходятся на 20-30%, говорит управляющий директор Delta Private Equity Partners Кирилл Дмитриев. “Конечная цена — это в любом случае переговоры и умение находить компромисс, — отмечает он. — Такого, чтобы результат оценки, скажем, по DCF стал конечной ценой, не бывает никогда”.

Зато нередко бывает, что предварительные оценки стоимости компаний в разы отличаются от сумм реальных сделок.

Владельцы “Атона”, к примеру, в декабре прошлого года продали большую часть своей инвестиционной группы австрийскому Bank Austria Creditanstalt за $424 млн. Стоимость бизнеса “Атона”, по оценке другого претендента на покупку — Goldman Sachs, — была в 2,5 раза ниже. При этом оба кандидата в покупатели использовали одинаковый метод оценки: рассчитывали DCF и сравнивали отношение предполагаемой цены “Атона” к его собственному капиталу. “Вопрос был не в том, сколько заплатить. Вопрос стоял более глобально: насколько целесообразна такая покупка, насколько вырастет стоимость всей группы, какая будет синергия”, — объясняет гендиректор “Атон-Брокера” Александр Кандель. Иначе говоря, какой-то абсолютной цены у “Атона” не было и методики расчета тут не виноваты — просто для австрийцев компания представляла тогда гораздо большую ценность, чем для Goldman Sachs.

Еще пример. Полтора года назад Сулейман Керимов купил компанию “Полиметалл” за $900 млн. А недавно провел IPO “Полиметалла”, в результате чего рынок оценил компанию в $2,4 млрд. Можно ли говорить, что Керимов недоплатил? Скорее он просто предпринимательским чутьем оценил обстановку, для чего не потребовалось ни DCF, ни сравнительных подходов. “Продавцу (группе "Ист". — SmartMoney) на тот момент нужны были деньги. Это такое дело: сегодня у вас есть рынок и покупатель, а завтра может не быть ни того, ни другого”, — отмечает Исраэлян из Morgan Stanley.

Ни на что другое, кроме собственной интуиции, не приходится рассчитывать и мелким инвесторам, когда компанию, выходящую на биржу, даже не с кем толком сравнить. Верди Исраэлян вспоминает историю с оценкой “Пятерочки”, когда она собиралась проводить IPO. “Это был новый для инвесторов рынок, сравнимых компаний практически не было”, — утверждает Исраэлян. По его мнению, “Пятерочку” было некорректно сравнивать с аналогичными компаниями на других рынках. Поэтому просто рассчитали DCF и добавили поправку на риск. В мае 2005 г. “Пятерочка” разместилась в Лондоне по $13 за GDR. После чего на инвесторов как из рога изобилия посыпались самые разные оценки target prices GDR “Пятерочки” на конец года. “Атон” ожидал их роста до $17,5, Альфа-банк — падения до $11,14. GDR “Пятерочки” закончили 2005 г. возле отметки $15 — ближе всех к истине оказались аналитики CSFB. Однако угадать заранее, кто будет оценивать только что вышедшую на биржу “Пятерочку” любя, кто с ненавистью, а кто без эмоций, было невозможно. Выиграли те, кому, невзирая ни на какие продвинутые методики, правильное решение подсказал внутренний голос.
1   ...   10   11   12   13   14   15   16   17   ...   20

Похожие:

Учебное пособие. Таганрог: Изд-во трту iconУчебно-методическое пособие по курсу экономико-математические
Алесинская Т. В., Сербин В. Д., Катаев А. В. Учебно-методическое пособие по курсу "Экономико-математические методы и модели. Линейное...
Учебное пособие. Таганрог: Изд-во трту iconУчебное пособие
Педагогическая антропология: Учебное пособие / Авт сост. Б 61 б м. Бим-Бад. М, Изд-во урао, 1998. 576 с
Учебное пособие. Таганрог: Изд-во трту iconУчебное пособие Издательство
Н 191 Экология: учебное пособие / О. Б. Назаренко – Томск: Изд-во Томского политехнического университета, 2007. – 100 с
Учебное пособие. Таганрог: Изд-во трту iconТеория чисел. Учебное пособие. 3-е изд. Isbn 978-5-8114-0847-4
Учебное пособие предназначено для студентов университетов и педагогических вузов
Учебное пособие. Таганрог: Изд-во трту iconСукачева Т. Г. Математическая логика. Курс лекций. Задачник-практикум...
Учебное пособие предназначено для студентов университетов и педагогических вузов, изучающих математическую логику
Учебное пособие. Таганрог: Изд-во трту iconУчебное пособие для студентов специальности 080109. 65 «Бухгалтерский учет, анализ и аудит»
М 43 Международные стандарты аудита: учебное пособие / А. В. Нестеренко, Т. Ю. Бездольная. – 4-е изд., перераб и доп. Ставрополь:,...
Учебное пособие. Таганрог: Изд-во трту iconУчебное пособие Четвертое издание Москва Издательство «Флинта»
Тесты по английскому языку для школьных олимпиад: Учебное пособие. 4-е изд. М.: Флинта: Наука; 200t. 80 с
Учебное пособие. Таганрог: Изд-во трту iconУчебное пособие по английскому языку Второе издание
Л 47 Английская литература 1890-1960: Учебное пособие по английскому языку. 2-е изд. М.: Флинта, Наука, 2000. 144 с
Учебное пособие. Таганрог: Изд-во трту iconУчебное пособие издание второе, исправленное и дополненное москва...
Г75 Грачева Е. Ю., Соколова Э. Д. Финансовое право: Учебное пособие. 2-е изд., испр и доп. М.: Юриспруденция, 2000. 304 с
Учебное пособие. Таганрог: Изд-во трту iconПетрушко И. М. Курс высшей математики. Теория вероятностей. Лекции...
Учебное пособие предназначено для студентов, изучающих высшую математику, и может быть использовано как при очной, так и при дистанционной...

Вы можете разместить ссылку на наш сайт:
Школьные материалы


При копировании материала укажите ссылку © 2013
контакты
litcey.ru
Главная страница